Các yếu tố tác động đến giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng thương mại ở Việt Nam

1. Giới thiệu
 

Cổ phiếu ngân hàng hiện nay vẫn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Dù vậy, từ ngày bắt đầu lên sàn cho đến nay, cổ phiếu ngân hàng đã trải qua nhiều thăng trầm cùng với sự thăng trầm của nền kinh tế và của hoạt động ngân hàng. Sau thời kỳ được sự chào đón hồ hởi của giới đầu tư lúc mới lên sàn, cổ phiếu ngân hàng đã rơi vào thời kỳ trầm lắng và đi xuống. Từ thời kỳ bắt đầu tái cấu trúc đến nay, các ngân hàng thương mại dần dần đi vào hoạt động ổn định góp phần giúp cho cổ phiếu ngân hàng lấy lại phong độ trong thời gian gần đây. Thế nhưng, sự phục hồi này vẫn chưa thực sự bền vững vì những yếu tố rủi ro vẫn còn tiềm ẩn. Điều này khiến cho các nhà đầu tư cảm thấy bối rối và khó xử khi quyết định có nên đầu tư vào cổ phiếu ngành Ngân hàng hay không.

Cổ phiếu ngành Ngân hàng được các nhà đầu tư trên thị trường hết sức quan tâm. Tại Việt Nam, hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu liên quan đến các yếu tố tác động đến giá trị cổ phiếu của ngành Ngân hàng. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến giá trị cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ phần là cần thiết cho các nhà đầu tư. 
 

Nghiên cứu này giúp các nhà đầu tư có những đánh giá, nhận định tốt hơn và có chính sách hợp lý khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu ngành Ngân hàng. Trọng tâm trước tiên của nghiên cứu này là nhận định, xem xét, đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của ngành Ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2010 đến năm 2018. Kế đến là xác định mức độ tác động của các yếu tố vĩ mô và vi mô đến giá trị thị trường cổ phiếu các ngân hàng. Từ đó, đưa ra một mô hình thực nghiệm có thể dự báo được mức độ tác động của các yếu tố đã xác định đối với giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. 

 

2. Cơ sở lý thuyết
 

2.1. Giá trị thị trường của cổ phiếu
 

Giá trị thị trường của cổ phiếu là giá cả cổ phiếu tại một thời điểm nhất định được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Tùy theo mối quan hệ cung cầu, giá thị trường có thể cao hơn, thấp hơn hoặc bằng với giá trị thực của nó tại thời điểm giao dịch. Mối quan hệ cung cầu của cổ phiếu lại chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội, trong đó quan trọng là giá thị trường của công ty và khả năng sinh lợi của nó. Ngoài ra, sự kỳ vọng của các nhà đầu tư về hiệu quả của hoạt động kinh doanh, khả năng sinh lợi của một công ty trong tương lai sẽ được phản ánh qua giá trị thị trường của cổ phiếu. 
 

Giá thị trường của cổ phiếu được xác định và đo lường bởi giá cổ phiếu có được từ kết quả khớp lệnh giao dịch. Giá trị thị trường của cổ phiếu chịu tác động của nhiều yếu tố cả bên trong lẫn bên ngoài của doanh nghiệp. Sự biến động giá trị thị trường của cổ phiếu là sự thay đổi trong mức giá giao dịch trên thị trường chứng khoán của các công ty niêm yết. Biến động giá trị thị trường của cổ phiếu được hiểu là sự không chắc chắn của những thay đổi trong giá của cổ phiếu xung quanh giá trị trung bình của chính cổ phiếu đó. Một cổ phiếu được cho là có mức biến động cao khi giá cổ phiếu trong giai đoạn đó có độ lệch lớn khi so sánh với mức giá trị trung bình của chính cổ phiếu đó, ngược lại, một cổ phiếu được cho là có mức biến động thấp khi giá cổ phiếu trong giai đoạn đó có độ lệch không lớn khi so sánh với mức giá trị trung bình của nó.
 

2.2. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá chứng khoán
 

Kết quả công trình nghiên cứu của nhà kinh tế học Maurice Kendall (1953) về giá cổ phiếu trên thị trường khẳng định rằng giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được. Nói khác đi, sự thay đổi mức giá cổ phiếu trên thị trường là “bước đi ngẫu nhiên”. Theo Kedall, nếu giá chứng khoán có thể tiên đoán trước được và sử dụng cách thức của ông để dự đoán giá cổ phiếu trong thời gian tới, khi đó, các nhà đầu tư sẽ ngay lập tức tìm cách để đạt được lợi nhuận theo hướng mua vào cổ phiếu khi họ có thể dự đoán giá cổ phiếu đó có xu hướng tăng và ngược lại bán ra cổ phiếu khi dự đoán được nó có xu hướng giảm. Nếu điều này xảy ra, thì nó có thể biến mất ngay bởi sự tiên đoán xu hướng tăng giá trong tương lai của giá chứng khoán sẽ ngay lập tức gia tăng cầu chứng khoán ở hiện tại điều này dẫn đến giá chứng khoán hiện tại lập tức tăng lên. Ngược lại, mọi sự phán đoán về khả năng giảm giá chứng khoán trong tương lai sẽ lập tức làm cầu chứng khoán giảm kéo theo giá chứng khoán giảm xuống. Như vậy, có thể khẳng định giá chứng khoán sẽ ngay lập tức phản ứng với mọi thông tin mới nào được cho là tiềm ẩn trong dự đoán của mô hình “bước đi ngẫu nhiên”.
 

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường cổ phiếu là một thị trường hoàn hảo, mà tại đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ các nhân tố tác động đến nó. Theo lý thuyết này, mọi thông tin nào có thể sử dụng để tiên đoán xu hướng biến động của giá chứng khoán trên thị trường đều đã được phản ánh hết trong giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại, đến khi nào xuất hiện những thông tin khác cho rằng giá chứng khoán đang bị định giá thấp so với giá trị thực, cầu chứng khoán sẽ lập tức tăng lên biểu hiện bằng sự gia tăng sức mua vào của các nhà đầu tư và điều này làm cho giá chứng khoán sẽ được đẩy lên đến mức giá hợp lý. Tại mức giá này sẽ không tồn tại mức tỷ suất lợi nhuận vượt trội mà chỉ có mức tỷ suất lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro của chứng khoán đó.
 

Như vậy, theo lý thuyết này khi thị trường chứng khoán là thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô và nhân tố vi mô… Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng ở nhiều quốc gia thị trường chứng khoán là không hiệu quả, do đó, giá chứng khoán chưa thực sự phản ánh đúng thực tế của thị trường do ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác đến giá chứng khoán. 
 

2.3. Lý thuyết về chính sách cổ tức và ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu
 

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau như cổ tức bằng tiền, bằng cổ phần và bằng tài sản khác. Căn cứ vào hoạt động kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được hội đồng cổ đông thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức của cả năm và kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo.
 

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư phần phân phối lợi nhuận hiện tại.
 

Lý thuyết ổn định cổ tức
 

Nội dung chủ yếu của chính sách này là công ty xác định một mức cổ tức nhất định, duy trì trả cổ tức liên tục hằng năm và chỉ tăng cổ tức lên cao khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc đủ khả năng cho phép tăng cổ tức. Nếu lợi nhuận giảm sút, mức cổ tức vẫn được duy trì cho đến khi công ty nhận định rằng không thể ngăn chặn được đà sụt giảm lợi nhuận kéo dài trong tương lai.  
 

Một công ty khi theo đuổi chính sách ổn định, cổ tức có thể sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường, bởi vì chính sách cổ tức đưa ra những thông tin hay tín hiệu cho các nhà đầu tư về triển vọng tốt trong hoạt động kinh doanh của công ty. Mặt khác, những công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định được nhiều nhà đầu tư đánh giá là giảm thiểu rủi ro cho cổ đông nhiều hơn những công ty trả cổ tức tăng giảm thất thường. Hơn nữa, những công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định thường thu hút sự quan tâm nhiều hơn của các nhà đầu tư, bởi vì phần lớn cổ đông của nhiều công ty cổ phần xem cổ tức là một trong những nguồn thu nhập để trang trải các khoản tiêu dùng thường xuyên. Các cổ đông này ưa thích chính sách cổ tức ổn định.  
 

Lý thuyết thặng dư cổ tức
 

Nội dung chủ yếu của chính sách này là công ty chi trả cổ tức từ phần lợi nhuận sau thuế còn lại sau khi đã ưu tiên dùng số lợi nhuận sau thuế để tài trợ cho đầu tư trong mối quan hệ đảm bảo huy động vốn theo cơ cấu nguồn vốn tối ưu của công ty. Chính sách thặng dư cổ tức dựa trên cơ sở là các nhà đầu tư ưa thích công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là trả cổ tức, nếu như tỷ suất sinh lợi mà công ty có thể đạt được từ việc tái đầu tư lợi nhuận cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình mà các nhà đầu tư có thể đạt được do tự đầu tư vào các cơ hội khác có mức độ rủi ro tương đương.
 

Việc thực hiện chính sách thặng dư cổ tức giúp công ty chủ động sử dụng lợi nhuận để đáp ứng nhu cầu vốn cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư tăng trưởng, từ đó, đem lại thế mạnh trong cạnh tranh và có khả năng đưa lại triển vọng kinh doanh tốt đẹp cho công ty trong tương lai.
 

Nhược điểm của lý thuyết này là có thể dẫn đến sự bất ổn cao về tỷ lệ chi trả cổ tức, khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, công ty sẽ chi trả cổ tức ở mức thấp, thậm chí là không chi trả. Việc cắt giảm hoặc không chi trả cổ tức thường bị coi là dấu hiệu của những khó khăn về tài chính của công ty. Nhưng nếu trong thời gian tiếp theo, công ty không có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức lại ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, nhà đầu tư đánh giá thấp và trả giá không cao cổ phiếu của công ty.
 

Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu 
 

Miller và Modiglani (1961) cho rằng chính sách cổ tức ổn định hay chính sách cổ tức thặng dư đều không ảnh hưởng đến công ty và không ảnh hưởng gì đến giá của cổ phiếu nếu đặt trong bối cảnh thị trường vốn hoàn hảo và với một chính sách đầu tư và tài trợ vốn tối ưu đã được xác định. 
 

Tuy nhiên, khi đặt trong thị trường không hoàn hảo thì sự thay đổi trong chính sách cổ tức lại ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các nhà đầu tư như thu nhập dự kiến của công ty sẽ cao hơn. Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức lại được xem như truyền đạt một thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của công ty. Sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức là một tín hiệu cho các nhà đầu tư về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai của công ty. Vì vậy, những mức trả cổ tức thay đổi sẽ ảnh hưởng đến sự đánh giá của các nhà đầu tư đối với công ty, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty.

 

3. Phương pháp nghiên cứu và mô hình đề xuất
 

3.1. Các giả thuyết nghiên cứu
 

Rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới tìm thấy những bằng chứng về sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu (Tsoukalas, 2003; Nisa và Nishat, 2012). Nghiên cứu của Nisa và Nishat (2012) cho rằng GDP tác động cùng chiều cùng giá cổ phiếu. Adaramola (2011) cũng có kết quả tương tự nghiên cứu của Nisa và Nisha (2012) khi đã chỉ ra rằng GDP có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Al-Shubiri (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa GDP và biến động giá cổ phiếu khi phân tích các nhân tố tác động đến sự biến động giá cổ phiếu của 14 ngân hàng niêm yết trên sàn chứng khoán Amman (Jordan) trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2008. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H1: Tăng trưởng GDP có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Lạm phát chỉ mức giá của các hàng hóa và dịch vụ tăng lên theo thời gian so với một thời kỳ được xác định trước đó. Mukharjee và Naka (1995) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu với tỷ lệ lạm phát. Tương tự, Eita (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, Namibia cũng chỉ ra rằng lạm phát có mối quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu. Udegbunam và Eriki (2001) cũng cho thấy lạm phát có quan hệ ngược chiều với động thái của thị trường chứng khoán. Tại thị trường Việt Nam, khi xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2 và giá vàng trong nước, Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán VN - Index. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H2: Tỷ lệ lạm phát có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Lãi suất là chi phí phải trả của người đi vay cho việc sử dụng nguồn vốn của người cho vay. Lãi suất tăng làm tăng chi phí đi vay đối với ngân hàng. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà ngân hàng dùng để thanh toán cổ tức. Trong khi đó, các ngân hàng vẫn phải chấp nhận gia tăng chi phí huy động vốn nhưng lại gặp khó khăn trong việc cho vay. Chính vì vậy, lãi suất tăng thường dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho ngân hàng, giá cố phiếu thường tăng lên. Grossman (2000) đã kiểm tra các yếu tố quyết định giá cổ phiếu, kết quả hồi quy cho thấy lãi suất có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu ở ý nghĩa ở mức 5%. Sadet và cộng sự (2011) thấy rằng những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành Ngân hàng. Aurangzeb (2012) xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và thấy rằng lãi suất có mối tương quan nghịch với giá chứng khoán. Một số nghiên cứu khác cũng có cùng kết quả nghiên cứu về tác động ngược chiều của lãi suất đến giá cổ phiếu (Fama, 1981; Mohammad và cộng sự, 2009; Gan, 2006; Rahman và cộng sự, 2009; Sohil và Hussain, 2009).
 

Mahmudul và Uddin (2009) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu ở các nước phát triển và các nước đang phát triển. Kết quả của nghiên cứu cho thấy lãi suất có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu ở 14 nước bao gồm Úc, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Ý, Jamaica, Nhật, Malaysia, Mexico, Nam Phi, Tây Ban Nha và Venezuela. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H3: Lãi suất có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Ngoài các tác động của các yếu tố vĩ mô vừa nêu trên, các yếu tố vi mô cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành Ngân hàng mà trước hết là yếu tố quy mô.
 

Các ngân hàng lớn thường cung cấp cơ hội dịch vụ ngân hàng tốt hơn cho khách hàng hơn những ngân hàng nhỏ. Các ngân hàng nhờ quy mô lớn hơn nói chung có vị trí mạnh hơn và chiếm ưu thế hơn trên thị trường cạnh tranh. Cổ phiếu của các ngân hàng lớn được giao dịch tích cực trên thị trường chứng khoán, bởi vì cổ phiếu của các ngân hàng lớn cung cấp tính thanh khoản cao hơn đối với các nhà đầu tư. Do đó, cổ phiếu của các ngân hàng lớn trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, một sự gia tăng trong sức mua cổ phiếu dẫn đến tăng giá thị trường của nó. Chandra (1981) chỉ ra rằng quy mô có ý nghĩa tác động tích cực đến giá thị trường của cổ phiếu. Plamini và cộng sự (2009) cho rằng các ngân hàng thương mại có quy mô lớn hơn có khả năng cạnh trạnh cao hơn so với các ngân hàng thương mại có quy mô nhỏ hơn trong hoạt động kinh doanh trên thị trường và đạt được mức lợi nhuận cao hơn. Naveed và Ramzan (2013) chỉ ra rằng quy mô có mối quan hệ cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H4: Quy mô có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E) là một trong những tỷ số phân tích quan trọng trong quyết định của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu. Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E) đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS. Tỷ số P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá bao nhiêu cho một đồng thu nhập. Nếu tỷ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là nhà đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên các nhà đầu tư thoả mãn với tỷ suất vốn hóa thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao.
 

Khan và Amanullah (2012) đã thấy rằng tỷ P/E dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Đồng quan điểm với Khan và Amanullah (2012), Malhotra và Tandon (2013) thấy giá trị sổ sách của doanh nghiệp, thu nhập trên mỗi cổ phần và tỷ số giá trên thu nhập có mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của Almumani (2014) đã chỉ ra rằng tỷ số P/E có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H5: Tỷ số P/E có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị truờng (B/M) là chỉ tiêu để xác định giá trị thực sự của một công ty bằng cách so sánh giá trị kế toán (giá trị ghi sổ) với giá trị thị trường của công ty đó. Giá trị kế toán được tính dựa trên những con số đã ghi nhận trên sổ kế toán, như giá trị tài sản cố định, tài sản lưu động hay tính toán qua nguồn vốn gồm có nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Đây là những tài sản đã được ghi nhận trong quá khứ, tức là từ khi công ty sở hữu tài sản này và theo nguyên tắc giá phí lịch sử thì nó được giữ nguyên đến khi tài sản đó mất đi. Do vậy, có thể nói giá kế toán là tổng giá trị tài sản của công ty tính trong một thời kỳ nhất định, thường trong một niên độ kế toán và nó chỉ thay đổi khi có sự thay đổi quy mô hay cơ cấu tài sản. Giá trị thị trường của công ty được quyết định trên thị trường chứng khoán qua việc vốn hóa thị trường, tức là cổ phiếu do công ty đó phát hành có “giá trị” như thế nào đối với các nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu cuả Khan và Amanullah (2012) cho thấy tỷ số B/M có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu. Một nghiên cứu khác của Arshad và cộng sự (2015) cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phần có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với giá cổ phiếu trong khi tỷ số B/M và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với giá cổ phiếu. Dựa vào lý thuyết và các nghiên cứu ở trên có thể đưa ra giả thuyết:
 

H6: Tỷ số giá trị ghi sổ trên giá thị trường (B/M) có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận mà ngân hàng phân bổ cho mỗi cổ phần thường đang được lưu hành trên thị trường. Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) được thể hiện như một chỉ tiêu thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của ngân hàng thương mại. Chỉ tiêu này càng cao thì cổ phiếu của ngân hàng này càng hấp dẫn. Ngân hàng nào có thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) lớn hơn thì phản ảnh hiệu quả hoạt động của ngân hàng tính cho mỗi cổ phần cũng tốt hơn. Vì vậy, đây là chỉ tiêu được các nhà đầu tư xem xét khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Uddin và cộng sự (2013) đã thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) là yếu tố quyết định mạnh mẽ đến sự thay đổi của giá cổ phiếu. Ball và Brown (1968); Baskin (1989); Malhotra và Tandon (2013); Almumani (2014); Muhammad và cộng sự (2014) đã chỉ ra rằng thu nhập trên mỗi cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với giá thị trường của cổ phiếu. Tại thị trường Việt Nam, Trương Đông Lộc (2014) đã thấy thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có mối quan hệ thuận với sự thay đổi giá cổ phiếu. Dựa trên lý thuyết và những kết quả thực nghiệm vừa nêu có thể đưa ra giả thuyết: 
 

H7: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có tác động cùng chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

Rủi ro lãi suất là rủi ro mà ngân hàng phải gánh chịu khi có sự biến động bất lợi của lãi suất đối với thu nhập, giá trị tài sản, giá trị nợ phải trả và giá trị cam kết ngoại bảng của ngân hàng. Rủi ro lãi suất của ngân hàng có thể xuất phát từ hoạt động đầu tư, hoạt hoạt động huy động vốn và cho vay. Theo Rose and Hudgins (2010), rủi ro lãi suất có tác động đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng thương mại thường được đo lường bởi chỉ tiêu chênh lệch thời lượng (duration gap). Chỉ tiêu chênh lệch thời lượng là chỉ tiêu căn bản và phổ biến được sử dụng để đo lường tác động của rủi ro lãi suất đến giá trị tài sản ròng của ngân hàng thương mại. Thời lượng (duration) là chỉ tiêu thời hạn trung bình có trọng số dùng để đo lường thời hạn của tất cả dòng tiền vào từ tài sản sinh lợi và dòng tiền ra từ nợ phải trả (Rose và Hudgins, 2010). Dựa vào lý thuyết của Rose và Hudgins (2010) có thể đưa ra giả thuyết:
 

H8: Chỉ tiêu chênh lệch thời lượng (DGAP) có tác động ngược chiều với giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết.
 

3.2. Mô hình nghiên cứu
 

Dựa vào cơ sở lý thuyết, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng như các giả thuyết nghiên cứu vừa nêu ở những phần trên, mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau:
 

Sp(i,t) = α + β1GDP (t)+ β2INF (t) + β3Size (i,t) + β4PE (i,t) + β5BM(i,t) + β6EPS  (i, t) + β7DGAP (i,t) + β8INT(t) + ε(i,t), trong đó  Sp(i,t)  là giá trị thị trường cổ phiếu i trong năm t.
 

Biến phụ thuộc Sp(i,t)
 

Theo quan sát của nhà nghiên cứu như Malhotra (1987); Piotroski và Roulstone (2004); Zakir và Khanna (1982) thì giá cổ phiếu có thể thay đổi liên tục dưới áp lực mua và bán của các nhà đầu tư. Do đó, thật khó khăn để quyết định xem mức giá nào sẽ được chọn làm biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy. Trong nghiên cứu của Bhattarai (2014) và nghiên cứu của Arshad và cộng sự (2014) thì giá đóng cửa của cổ phiếu ngân hàng vào ngày cuối của năm tài chính được sử dụng như là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. Tương tự, trong nghiên cứu này, mức giá đóng cửa của cổ phiếu ngân hàng vào ngày cuối của năm tài chính được chọn là biến phụ thuộc.
 

Các biến độc lập
 

Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu được mô tả và xác định cách tính như được trình bày ở Bảng 1 dưới đây. 

4. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
 

4.1. Phân tích thống kê mô tả
 

Sử dụng phần mềm STATA để thực hiện việc thống kê, kết quả nhận được bao gồm số quan sát, độ lệch chuẩn, giá trị trung bình, phạm vi khoảng cách giá trị giữa các biến phụ thuộc và độc lập được dùng trong nghiên cứu được trình bày ở Bảng 2.

Để nhận biết sự đa cộng tuyến của các biến dự báo, việc tính toán hệ số tương quan là cần thiết để thấy mức tương quan tuyến tính đơn ở các cặp biến. Do vậy, bước tiếp theo sẽ tiến hành phân tích ma trận hệ số tương quan và kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.
 

4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan
 

Phân tích tương quan giữa các biến được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Kết quả thu được có thể xem như là tín hiệu ban đầu để nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến. (Bảng 3)

Theo Anderson và cộng sự (1990), bất kì hệ số tương quan nào giữa các cặp biến độc lập lớn hơn 0.7 sẽ được xem là có ảnh hưởng nghiêm trọng đến mô hình, điều đó cũng cho thấy sự ảnh hưởng lẫn nhau giữa các cặp biến độc lập. Bảng kết quả trên cho thấy các cặp hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.7 thuộc phạm vi cho phép nên sẽ không gây ra hiện tượng hồi quy giả mạo, nhưng để đảm bảo kết quả của các mô hình hồi quy là phù hợp và chính xác hơn, tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến.
 

4.3. Phân tích đa cộng tuyến
 

Khi hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra thì các ước lượng sẽ không còn chính xác do sai số chuẩn của các hệ số lớn, khoảng tin cậy lớn và thống kê t có ý nghĩa thấp và điều này có thể dẫn đến sai lầm khi chấp nhận giả thuyết “không”. Sử dụng hệ số phóng đại phương sai VIF là cách để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, theo đó, nếu hệ số phóng đại phương sai VIF nhỏ hơn 2 mô hình không có hiện tương đa cộng tuyến, nếu hệ số phóng đại phương sai VIF lớn hơn 2 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến. Nếu VIF lớn hơn 10, thì đa cộng tuyến lúc đó chắc chắn xảy ra. (Bảng 4)

Kết quả cho thấy hệ số phóng đại phương sai của các biến đều rất nhỏ và có giá trị trung bình là 3.85 < 10 (mức khuyến cáo chắc chắn xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến). Do đó, có thể kết luận giữa các biến không có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo hay ở mức có thể gây ảnh hưởng đến kết quả ước lượng.
 

4.4. Phân tích hồi quy và kết quả kiểm định
 

Để xem xét tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu ngân hàng TMCP niêm yết tại Việt Nam, các kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng bao gồm POLS, FEM, REM đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả cụ thể được trình bày ở các bảng dưới đây. (Bảng 5)

 

Kết quả hồi quy cho thấy mô hình này giải thích được 68.51% yếu tố tác động đến giá thị trường cổ phiếu dựa trong mẫu nghiên cứu, dựa vào yếu tố R2 hiệu chỉnh. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập SIZE, BM, EPS có ý nghĩa thống kê (p > |t| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại GDP, INF, DGAP, P/E, INT thì không có ý nghĩa thống kê. (Bảng 6)

Mô hình tác động ngẫu nhiên REM giải thích được 70.43% các yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập GDP, SIZE, BM, EPS có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại INF, DGAP, P/E, INT thì không có ý nghĩa thống kê. (Bảng 7)

Mô hình tác động cố định FEM giải thích được 69.72% yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập B/M, EPS có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại GDP, INF, SIZE, P/E, DGAP, INT thì không có ý nghĩa thống kê.
 

Sử dụng Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM
 

Giả thiết H0: cho rằng chêch lệch giữa các đối tượng trong mô hình hồi quy là bằng 0, không có sự khác biệt trọng yếu nào giữa các quan sát.
 

Nếu Prob > Chi 2 lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0 và chọn mô hình Pooled OLS hay nói cách khác là mô hình REM không hiệu quả. Kết quả kiểm định như sau: (Bảng 8)

Kết quả kiểm định cho thấy Prob > Chi 2 = 0.0000 < 0.05, ta bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, trong trường hợp này, có tồn tại sự khác biệt giữa các chủ thể và tôn trọng sự khác biệt đó. Do đó, REM là sự lựa chọn tốt hơn POLS.
 

Sử dụng kiểm định Time Fixed Effect để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM 
 

Giả thuyết H0: cho rằng tất cả các hệ số của mô hình FEM đều bằng 0.
 

Nếu Prob > F lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, tức là, không có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau. Khi đó, mô hình POLS là thích hợp để giải thích cho mối tương quan giữa các biến. (Bảng 9)

Kết quả kiểm định cho thấy Prob > F = 0.0000 bé hơn 0.05 từ đó, ta bác bỏ giả thuyết H0. Vậy trong trường hợp này, có tồn tại sự khác biệt giữa các chủ thể và tôn trọng sự khác biệt đó. Do đó FEM là sự lựa chọn tốt hơn POLS.
 

Sử dụng Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM 
 

Cuối cùng, để lựa chọn giữa hai mô hình FEM và REM, tác giả sử dụng kiểm định Hausman. Đây là kiểm định để xem xét sự tương quan có tồn tại giữa phần dư và các biến độc lập hay không.
 

Giả thiết:
 

H0: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập không tương quan.

H1: sai số ngẫu nhiên và biến độc lập có tương quan.
 

Khi giá trị P_value < 0.05, ta bác bỏ H0, khi đó, sai số ngẫu nhiên và biến độc lập tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động cố định. Ngược lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên. Kết quả kiểm định Hausman như sau: (Bảng 10)

Kết quả kiểm định cho thấy Prob > chi2 = 0.9793 lớn hơn 0.05, ta chấp nhận giả thuyết H0. Khi đó, sai số và biến độc lập không tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Như vậy, qua kết quả của các kiểm định trên thì mô hình tác động ngẫu nhiên REM là mô hình phù hợp nhất khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, nó chưa hẳn là mô hình hiệu quả nhất vì có thể vi phạm các giả thiết hồi quy mà nghiên cứu chưa xem xét đến. 
 

Chính vì vậy, việc kiểm định các khuyết tật của mô hình là rất cần thiết. Do vậy, mô hình REM cần thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình: kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến và kiểm định hiện tượng tự tương quan.
 

Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của mô hình REM
 

Để kiểm định tương quan tự trong mô hình tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge test. Nếu xảy ra hiện tượng tự tương quan thì các ước lượng không chệch nhưng không hiệu quả. Kiểm định Wooldridge với giả thiết H0: Không có hiện tượng tự tương quan giữa các sai số. (Bảng 11)

Kết quả Prob > F = 0.465 lớn hơn 0.05 ta chấp nhận giả thiết H0: không có hiện tượng tự tương quan. Vậy mô hình không có xảy ra hiện tượng tự tương quan.
 

Kiểm tra phương sai sai số thay đổi của mô hình REM
 

Phương sai thay đổi có thể làm cho mỗi quan sát, độ tin cậy sẽ không giống nhau, làm mất đi sự tin của hệ số và mô hình ước lượng có tính hiệu quả không cao. Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng với mẫu dữ liệu không lớn có thể sử dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) để thực hiện kiểm tra sự thay đổi trong phương sai với giả thuyết.
 

Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi.

Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi.
 

Nếu Prob > F lớn hơn 0.05 thì chấp nhận giả thiết H0, mô hình REM sẽ không bị hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng sau: (Bảng 12)

Dựa theo kết quả của LM Test với P-value = 0.0000 < 0.05, ta bác bỏ H0 và kết luận mô hình bị phương sai sai số thay đổi. Như vậy, sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết để phát hiện các khuyết tật của mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên REM, kết quả kiểm định cho thấy mô hình REM không tồn tại hiện tượng tự tương quan nhưng lại có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do đó, để có thể phân tích kết quả hồi quy được chính xác và đạt được độ tin cậy cao, cần khắc phục được hiện tượng phương sai sai số thay đổi của mô hình tác động ngẫu nhiên REM.
 

Theo phương pháp hồi quy OLS trên dữ liệu bảng, khi mô hình hồi quy có hiện tượng phương sai sai số thay đổi thì các tham số của mô hình vẫn là ước lượng không chệch, chỉ có phương sai của các hệ số ước lượng và hiệp phương sai giữa các tham số ước lượng bị chệch. Do đó, White (1980) đề xuất phương pháp mô hình sai số chuẩn mạnh “Robust Standard Errors” để có thể cải thiện mô hình tốt hơn.
 

Do đó, bước tiếp theo cần tiến hành phân tích số liệu thông qua mô hình sai số chuẩn mạnh trên REM để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Kết quả hồi quy theo mô hình sai số chuẩn mạnh Robust REM được trình bày theo Bảng 13 như sau:

Mô hình Sai số chuẩn mạnh Robust REM giải thích được 70.43% các yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Biến phụ thuộc Sp với các biến độc lập GDP, SIZE, P/E, BM, EPS, INT có ý nghĩa thống kê (P > |z| < α = 1%, 5%, 10%); các biến còn lại INF, DGAP thì không có ý nghĩa thống kê. 
 

Có thể thấy mô hình Sai số chuẩn mạnh Robust REM đã khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi, đồng thời, kết quả cho ra nhiều biến thỏa mãn ý nghĩa thống kê hơn mô hình tác động ngẫu nhiên REM truyền thống.

 

5. Kết luận 
 

Mục tiêu của nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu của 09 ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2018. Kết quả nghiên cứu cho thấy, giá cổ phiếu (Sp) bị tác động bởi các yếu tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ số P/E, tỷ số B/M, tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất (INT) và quy mô của ngân hàng (SIZE). 
 

Những phát hiện cho thấy rằng EPS, P/E, GDP, SIZE có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với giá cổ phiếu điều này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đó. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ số B/M và INT có mối quan hệ ngược chiều đáng kể và có ý nghĩa với giá cổ phiếu. Các biến độc lập còn lại trong mô hình, tuy không có ý nghĩa thống kê, nhưng phần nào cho thấy chiều tác động của chúng đến giá trị thị trường của cổ phiếu các ngân hàng TMCP niêm yết. Từ kết quả của mô hình hồi quy có thể kết luận rằng các giả thuyết 1, 3, 4, 5, 6, và 7 được chấp nhận, trong khi chưa có đủ cơ sở để chấp nhận các giả thuyết 2 và 8.

 

Trương Đông Lộc (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu: Các bằng chứng từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Tạp chí Khoa học Trường Đại học Cần Thơ, (33), trang 72-78.