Thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Góc nhìn từ các nền kinh tế lớn và những bài học kinh nghiệm

Tóm tắt: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển tốt là cần thiết cho hiệu quả và sự ổn định của hệ thống tài chính của đất nước cũng như sự tăng trưởng chung của cả nền kinh tế. Đây là nguồn tài chính, không chỉ mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp phát hành mà còn góp phần đa dạng hóa tài chính. Tính đến cuối năm 2019, lượng trái phiếu doanh nghiệp phi tài chính đang lưu hành trên toàn cầu đạt mức cao nhất mọi thời đại, 13,5 nghìn tỷ USD (Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson, 2020). Tuy quy mô ngày càng lớn nhưng chất lượng và động lực phát hành của lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành đã thay đổi. Chất lượng tín dụng tổng thể thấp hơn, yêu cầu hoàn vốn cao hơn, kỳ hạn dài hơn và các giao ước bảo vệ kém hơn. Những đặc điểm nói trên có thể tác động tiêu cực đối với khu vực doanh nghiệp phi tài chính và nền kinh tế nói chung. Do đó, quy mô, chất lượng và động lực của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày nay đã trở thành một yếu tố cần xem xét trong các kịch bản khác nhau, làm nền tảng cho việc thực thi chính sách tiền tệ ở các quốc gia.

Từ khóa: trái phiếu doanh nghiệp, đa dạng hóa tài chính, tài chính doanh nghiệp

Corporate bond market: Perspectives from major economies and lessons learned

Abstract: A matured corporate bond market is necessary for the efficiency and stability of a country's financial system as well as the overall growth of the economy. This is a source of finance, not only benefits issuers but also contributes to financial diversification. As of the end of 2019, the amount of non-financial corporate bonds in circulation globally reached an all-time high of $13.5 trillion (Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson, 2020). Although the scale is increasing, the quality and objectives of corporate bonds issuance have changed. Lower overall credit quality, higher payback requirements, longer maturities, and less protective covenants. These characteristics can have a negative impact on non-financial business sector and the economy at large. Therefore, the size, quality and dynamics of corporate bond market today have become a factor to be considered in different scenarios, underpinning foundation for the monetary policy implementation in different countries.

Keywords: corporate bonds, financial diversification, corporate finance

Giới thiệu thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Kể từ giữa những năm 1990, thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày càng trở thành một nguồn tài chính quan trọng cho khu vực tư nhân, đặc biệt là ở các quốc gia thuộc thị trường mới nổi. Các nhà chức trách ở các quốc gia này ngày càng nhận thức rõ tầm quan trọng của việc thiết lập thị trường nợ doanh nghiệp sâu và có tính thanh khoản cao nên dành rất nhiều quan tâm cho thị trường này. Cho đến nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở nhiều quốc gia phần lớn đã có sự phát triển tuy vậy nguồn cung chất lượng còn hạn chế, các vấn đề và cơ sở hạ tầng thị trường còn nhiều bất cập.

Tính đến tháng 8/2020, Hiệp hội Thị trường vốn quốc tế (ICMA) ước tính quy mô tổng thể của thị trường trái phiếu toàn cầu tính theo số dư nợ danh nghĩa tương đương USD là khoảng 128,3 tỷ USD. Số tiền này bao gồm 87,5 tỷ USD trái phiếu Chính phủ và chính quyền địa phương (68%) và 40,9 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp (32%). Xét về phương diện quốc gia, thị trường trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu lớn nhất vẫn là Mỹ (với 10,9 tỷ USD) và Trung Quốc (với 7,4 tỷ USD). Hai quốc gia nói trên chiếm 45% tổng thị trường trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu, 53% (tức 21,5 tỷ USD) trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành được phát hành bởi các tổ chức tài chính. Tại các thị trường trưởng thành, nơi có thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển hơn, các yếu tố thể chế và chính sách đã đóng vai trò rất quan trọng.

Kinh nghiệm ở các quốc gia này cho thấy, một tập hợp các yếu tố phải cùng tồn tại để thị trường trái phiếu doanh nghiệp hình thành và phát triển. Trong đó, cấu trúc thể chế đóng vai trò quan trọng trong tốc độ phát triển khác nhau của thị trường nợ doanh nghiệp ở các quốc gia có thị trường trưởng thành này. Xét về qui mô, thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Mỹ lớn hơn thị trường trái phiếu châu Âu khoảng ba lần về hoạt động phát hành. Một trong những điểm yếu của thị trường trái phiếu bằng đồng Euro là thiếu vắng các kỳ hạn rất dài (15 năm hoặc lâu hơn).

Việc phát hành các kỳ hạn rất dài trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp châu Âu không phải là điều dễ dàng. Một trong những lý do đằng sau sự thiếu hụt trái phiếu loại này có thể là do các yêu cầu về quy định. Hơn nữa, các nhà đầu tư Mỹ (không chỉ các quỹ hưu trí hay các công ty bảo hiểm) theo truyền thống đã quen với việc đầu tư vào chứng khoán có kỳ hạn 30 năm trở lên. Điều này phản ánh sự khác biệt về văn hóa. Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở châu Âu chưa có vai trò quan trọng bởi khu vực ngân hàng thể hiện vai trò thống trị. Điều này hoàn toàn trái ngược với Mỹ, nơi mà các ngân hàng đóng một vai trò nhỏ trong việc cấp vốn cho các công ty lớn và phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh mẽ từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngay cả đối với các công ty quy mô vừa.

Trước đây, chỉ có các công ty rất lớn được phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường, nhưng những năm gần đây đã chứng kiến ​​sự gia nhập của nhiều công ty mới, đó là các công ty phát hành nhỏ, tư nhân và kể cả chưa được xếp hạng. Những rủi ro mà trái phiếu doanh nghiệp mang lại chủ yếu gồm: khả năng thanh toán và rủi ro đảo nợ.

- Rủi ro về khả năng thanh toán: Là khả năng doanh nghiệp có thể thanh toán các khoản nợ bằng cách sử dụng tài sản hiện có của họ. Các công ty không chỉ tăng số dư nợ danh nghĩa của họ, mà còn sử dụng đòn bẩy cao hơn, chẳng hạn như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Do đó, luôn tiềm ẩn nguy cơ không thanh toán được khi trái phiếu đáo hạn.

- Rủi ro đảo nợ: Ngay cả khi các công ty phát hành trái phiếu đang tạo ra đủ thu nhập để trang trải các khoản thanh toán lãi suất và không có sự sai lệch về tiền tệ, thì mức nợ cao vẫn có thể khiến họ gặp rủi ro khi đảo nợ. Trong một số trường hợp, các công ty có các dự án đầu tư dài hạn, nhưng nguồn tài chính thu được để tài trợ cho họ là ngắn hạn. Khi điều này xảy ra, các khoản nợ sẽ đáo hạn trước khi dự án đầu tư hòa vốn và các công ty vẫn chưa thu hồi được khoản đầu tư ban đầu, làm giảm khả năng trả nợ ngay cả khi họ không còn khả năng thanh toán. Các công ty thường giải quyết vấn đề này bằng cách đảo nợ khi đáo hạn. Nói cách khác, khi khoản nợ đáo hạn, họ trả cho người cho vay khoản nợ cũ bằng cách phát hành khoản nợ mới. Bằng cách này, các công ty có thể đảo nợ cho đến khi họ có đủ tiền để trả lại khoản đầu tư ban đầu cho người cho vay. Tuy nhiên, việc tái đầu tư tiềm ẩn rủi ro vì phụ thuộc vào sự sẵn sàng gia hạn nợ của người cho vay với chi phí làm cho khoản nợ đó lâu dài.

Thị trường trái phiếu Mỹ

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ có những thay đổi lớn do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và đại dịch COVID-19. Quy mô thị trường đã tăng lên đáng kể, cụ thể năm 2006 có 1,72 nghìn tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp chiếm 19,4% tổng quy mô thị trường trái phiếu thì đến tháng 12/2020 trong số 33,9 nghìn tỷ USD trái phiếu đang lưu hành, Mỹ có 10 nghìn tỷ USD là trái phiếu doanh nghiệp.

Về sở hữu trong nước đối với trái phiếu doanh nghiệp, các nhà đầu tư tài chính nắm giữ 86% lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành vào cuối năm 2018, các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí có vai trò quan trọng, nắm giữ hơn 30% lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành, các quỹ đầu tư sở hữu một phần đáng kể trái phiếu doanh nghiệp 28%. Phân khúc trái phiếu của các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng BBB năm 2020 chiếm hơn 50% giá trị thị trường của chỉ số trái phiếu doanh nghiệp, quy mô của phân khúc được xếp hạng BBB đã tăng dần theo thời gian, với một sự thay đổi đáng kể diễn ra trong suốt giai đoạn từ 1990 đến 2020. Điều đó có nghĩa là các công ty này đang trở nên dễ bị rủi ro lãi suất hơn.

Năm 2002, để tăng cường tính minh bạch trên thị trường nợ doanh nghiệp của Mỹ, Công cụ Tuân thủ và Báo cáo Giao dịch (TRACE) chính thức được ra đời vào tháng 7/2002. Kể từ đó, các đại lý trái phiếu được yêu cầu báo cáo tất cả các giao dịch trái phiếu doanh nghiệp phát hành công khai cho Hiệp hội các nhà kinh doanh an ninh quốc gia, để cung cấp dữ liệu giao dịch cho công chúng. TRACE đã được mở rộng ra ngoài các khoản nợ cấp độ đầu tư, lợi suất cao và có thể chuyển đổi để chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản, chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, nợ của cơ quan chính phủ Mỹ và các giao dịch chính về nợ doanh nghiệp.

Hầu hết các trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch công khai đều được đánh giá bởi các cơ quan xếp hạng như Standard & Poor’s và Moody’s. Cả hai tổ chức xếp hạng tín dụng này đều được đăng ký với SEC với tư cách là NRSRO (Nationally Recognized Statistical Ratings Organization - tổ chức xếp hạng thống kê được công nhận trên toàn quốc), cho phép họ đánh giá mức độ tín nhiệm cho các mục đích về tính phù hợp quy định được các ngân hàng mua. Các NRSRO khác bao gồm Fitch, A.M. Best, HR Ratings, Japan Credit Ratings, LACE Financial Corp., Rating and Investment Inc., Morningstar Credit Ratings LLC, và DBRS Ltd. Trái phiếu không có xếp hạng do các cơ quan này ấn định có thể rất khó bán; trên thực tế, nhiều tổ chức phải đối mặt với các hạn chế quy định về việc mua trái phiếu hoặc trái phiếu chưa được NRSRO xếp hạng hoặc có xếp hạng dưới một mức nhất định. Những ràng buộc này cung cấp cho các công ty phát hành động lực để tìm kiếm xếp hạng từ NRSROs.

Các cơ quan xếp hạng trái phiếu sử dụng rộng rãi báo cáo tài chính và phân tích tỷ lệ để tính toán xếp hạng của họ. Các phân tích như vậy thường xuyên được bổ sung bằng các kỹ thuật thống kê như phân tích đa phân biệt, mô hình probit và logit. Tuy vậy, cũng có rủi ro với xếp hạng đó là các tổ chức xếp hạng đã bỏ lỡ các sự kiện khủng hoảng trái phiếu lớn và các kịch bản khác khi trái phiếu lẽ ra phải bị xuống hạng. Trên thực tế, vì các tổ chức phát hành nợ thường trả tiền để xếp hạng tín dụng, các tổ chức xếp hạng tín dụng thậm chí có thể có động cơ trì hoãn việc hạ xếp hạng tín dụng để tránh làm mất các nguồn thu.

Thị trường trái phiếu Italia

Italia được xem là thị trường trái phiếu châu Âu lớn nhất. Việc mở rộng thị trường trái phiếu vốn đã tăng tốc mạnh mẽ kể từ năm 2013 thể hiện ở sự năng động tích cực cả về số lượng công ty phát hành và số lượng chào bán. Số lượng các công ty khai thác thị trường trái phiếu tăng trưởng ổn định, từ gần 40 công ty phát hành vào năm 2013 lên hơn 150 công ty năm 2018 và tăng mạnh lên khoảng 250 công ty phát hành vào năm 2019.

Các tổ chức phát hành lần đầu cũng tăng cường tham gia thị trường, chiếm hơn 55% tổng số tổ chức phát hành. Tương tự, giá trị của các dịch vụ tăng qua các năm; khối lượng phát hành hàng năm đã trên 30 tỷ EUR kể từ năm 2014 và đạt mức cao nhất vào năm 2019 với số tiền danh nghĩa khoảng 48 tỷ EUR. Italia cũng đồng thời là một trong số ít quốc gia mở rộng các biện pháp minh bạch của trái phiếu. Các nền tảng giao dịch điện tử đã được chấp nhận ở quốc gia này.

Cho đến nay ở châu Âu, chỉ có Italia là mở rộng các yêu cầu minh bạch trước và sau giao dịch đối với trái phiếu và kinh nghiệm của họ đã chỉ ra các chi phí và lợi ích tiềm năng để tăng tính minh bạch cho thị trường. Borsa Italiana (Sàn giao dịch chứng khoán của Italia) giám sát ba nền tảng điện tử bao gồm các công ty kinh doanh trái phiếu. Bởi vì các yêu cầu báo cáo minh bạch sau phát hành là giống nhau nên hầu như không có sự ưu tiên giữa những người tham gia cho một nền tảng nào.

DomesticMOT, ExtraMOT và EuroTLX là các nơi giao dịch chính của Italia chuyên về trái phiếu doanh nghiệp và nhắm mục tiêu đến các nhà đầu tư bán lẻ. MOT và ExtraMOT được sở hữu và quản lý bởi Borsa Italiana, trong khi EuroTLX thuộc sở hữu của hai tập đoàn ngân hàng lớn của Italia cho đến tháng 9/2013 khi Borsa Italiana mua phần lớn cổ phần. Các công ty Italia tham gia thị trường trái phiếu trong thời gian qua có một số đặc điểm được mong đợi đó là những doanh nghiệp lớn, đã niêm yết, minh bạch hơn đối với các nhà đầu tư bên ngoài và có nhiều khả năng chịu chi phí cố định hơn cho việc phát hành.

Thị trường trái phiếu Trung Quốc

Ở các thị trường mới nổi, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng lên trong những năm gần đây là do sự cần thiết, xuất phát từ sự không đáp ứng đủ nhu cầu tài chính từ hệ thống ngân hàng. Điều đó cho thấy, nhiều tính năng cần thiết cho sự phát triển sâu rộng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi này vẫn chưa được phát triển. Tại Trung Quốc, ngoài trái phiếu doanh nghiệp (Corporate Bonds-CB) còn có trái phiếu công ty (Enterprise bonds-EB). Trái phiếu doanh nghiệp thường được phát hành bởi các tổng công ty hoặc công ty hữu hạn, trong khi trái phiếu công ty chủ yếu được phát hành bởi các doanh nghiệp nhà nước (DNNN). Do đó, trái phiếu công ty thường được sử dụng để tài trợ cho các dự án được Chính phủ phê duyệt hoặc các khoản đầu tư của Chính phủ, trong khi trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.

Đối với trái phiếu công ty, không có yêu cầu công bố thông tin nghiêm ngặt, trong khi yêu cầu công bố thông tin đối với tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp rất khắt khe. Trái phiếu doanh nghiệp phải công bố thông tin liên quan một cách trung thực, chính xác, đầy đủ, kịp thời và công bằng và không được trình bày sai sự thật, tuyên bố gây hiểu lầm hoặc thiếu sót trọng yếu. Hơn nữa, một cơ quan xếp hạng tín nhiệm được yêu cầu công bố báo cáo xếp hạng tiếp theo ít nhất mỗi năm một lần trong suốt thời hạn của trái phiếu.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước của Trung Quốc xếp ở vị trí thứ hai sau Mỹ và vượt xa các thị trường châu Âu và châu Á. Tính theo giá trị tiền tệ, đây là thị trường tín dụng lớn thứ ba sau USD (15 tỷ USD) và EUR (7 tỷ USD). Tuy nhiên, trong khi các nhà đầu tư nước ngoài chiếm khoảng 3% tổng thị trường và tiếp tục tăng nắm giữ trái phiếu chính phủ và ngân hàng chính sách, thì ước tính lượng nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp ở nước ngoài chỉ chiếm chưa đến 1% thị trường (ICMA, 2021). Tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp trong nước nói chung vẫn ở mức thấp, 0,76% đối với các tổ chức phát hành vào năm 2021, giảm từ 0,84% vào năm 2020. Thị trường trái phiếu Trung Quốc tuy còn non trẻ nhưng được đánh giá là có cấu trúc tốt. Trái phiếu từ các công ty phát hành Trung Quốc đã tăng từ 286 tỷ USD vào năm 2000 lên hơn 15 nghìn tỷ USD tương đương vào tháng 12/2020, trong đó 5,3 nghìn tỷ USD là trái phiếu doanh nghiệp. Có nhiều tính năng độc đáo của thị trường trái phiếu Trung Quốc. Đầu tiên trong số đó là số lượng địa chỉ giao dịch và cơ quan quản lý trái phiếu. Trung Quốc có ba địa điểm giao dịch trái phiếu chính và mỗi địa chỉ chịu sự quản lý của các cơ quan quản lý khác nhau. Một điểm tích cực nữa đáng chú ý của sự phát triển thị trường trái phiếu của Trung Quốc là tiền tệ phát hành. Hơn 93% trái phiếu tại Trung Quốc được phát hành bằng đồng Nhân dân tệ. Điều này nói lên sự thận trọng, vì trái phiếu bằng đồng nội tệ nói chung không tạo ra rủi ro tiền tệ cho công ty phát hành trái phiếu. Sự sai lệch tiền tệ có thể đặc biệt gây thiệt hại lớn cho nhà phát hành khi sự sụt giá tiền tệ xảy ra gần với ngày đáo hạn của trái phiếu.

Tuy nhiên, xếp hạng tín dụng địa phương là một trong những rào cản lớn của thị trường trái phiếu Trung Quốc. Trung Quốc có 9 cơ quan xếp hạng trong nước, 5 trong số đó ít nhất một phần thuộc sở hữu nhà nước - một xung đột lợi ích rõ ràng do tỷ lệ lớn các công ty phát hành trái phiếu liên kết với nhà nước. Sở hữu nước ngoài rất hạn chế đối với trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc có thể được giải thích một phần là do lo ngại về ngành xếp hạng tín nhiệm ở Trung Quốc. Đối với các vấn đề trái phiếu được đồng xếp hạng, các cơ quan xếp hạng tín nhiệm Trung Quốc trung bình ấn định mức xếp hạng cao hơn 6-7 bậc so với các đồng nghiệp quốc tế của họ (Jiang và Packer, 2017).

Bên cạnh đó, những phát triển gần đây đã dẫn đến vô số rủi ro đi kèm với loại tài sản lớn và ngày càng tăng này. Đặc biệt, kỳ hạn ngắn của thị trường trái phiếu Trung Quốc là vấn đề đáng lo ngại. Trong khi việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn có xu hướng làm giảm chi phí sử dụng vốn, nó lại khiến người đi vay gặp rủi ro tái cấp vốn. Rủi ro tái cấp vốn có hai dạng: một là, thị trường vốn có thể bị đóng cửa khi các nghĩa vụ ngắn hạn cần được tái cấp vốn; hai là, chi phí vốn có thể tăng đột ngột, khiến người đi vay phải chịu lãi suất cao hơn nhiều. Với đặc điểm kỳ hạn ngắn của trái phiếu Trung Quốc không nên đánh giá thấp rủi ro này.

Bài học kinh nghiệm từ các quốc gia

Trái phiếu là một lựa chọn thay thế cho tài trợ ngân hàng đối với các công ty quy mô vừa hoặc lớn, có uy tín tài chính vững chắc. Cho dù có tồn tại những hạn chế song thị trường trái phiếu sẽ tăng trưởng hơn nữa trong tương lai. Các cải cách tài chính và quy định đang được tiến hành để tiếp tục thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu nội tệ, đồng thời bổ sung và hỗ trợ hệ thống tài chính quốc gia. Chính phủ nên xem xét các yêu cầu để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước, đồng thời so sánh và đối chiếu kinh nghiệm trên cả thị trường trưởng thành và mới nổi. Rõ ràng, các khía cạnh cốt lõi như cải thiện quy định thị trường và cơ sở hạ tầng là rất quan trọng cho sự phát triển của thị trường chứng khoán địa phương. Các khía cạnh cốt lõi như đo điểm chuẩn, quản trị công ty và công bố thông tin, định giá rủi ro tín dụng, tính sẵn có của hệ thống giao dịch đáng tin cậy và sự phát triển của các công cụ phòng ngừa rủi ro là cơ bản để cải thiện chiều rộng và chiều sâu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam còn tương đối non trẻ, vì vậy học tập kinh nghiệm từ những thị trường trưởng thành hơn là điều cần thiết. Theo đó, một số lưu ý sau cần được quan tâm xem xét:

- Ban hành các qui định chặt chẽ cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Một khuôn khổ các quy định đáng tin cậy là rất quan trọng để tạo niềm tin cho nhà đầu tư. Các quy định trên thị trường chứng khoán thường được đưa ra bởi một hoặc nhiều mục tiêu sau: (i) đối xử công bằng và bình đẳng với các nhà đầu tư (bảo vệ nhà đầu tư); (ii) tính toàn vẹn của thị trường; và (iii) ngăn chặn rủi ro hệ thống.

Kinh nghiệm từ các nền kinh tế tiên tiến cho thấy rằng các chính sách điều tiết đã đóng một vai trò trong sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, bằng cách khuyến khích hoặc kìm hãm sự phát triển của các thị trường này. Nói chung, mặc dù các quy định quản lý việc phát hành chứng khoán phải đảm bảo một sân chơi bình đẳng cho tất cả mọi người, nhưng không được can thiệp vào các điều khoản phát hành. Quy trình quản lý cũng phải hiệu quả: thời điểm thị trường là điều quan trọng hàng đầu đối với cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, vì bất kỳ sự chậm trễ quy định nào cũng tương đương với quy định cấm.

- Tăng cường quản trị công ty: Những cải tiến trong quản trị công ty và tính minh bạch bảo vệ các nhà đầu tư khuyến khích sự phát triển của thị trường tài chính. Quản trị công ty tốt hơn có thể được thực hiện thông qua một số cơ chế - chẳng hạn như cải thiện luật, tăng cường quy định và giám sát, và thực thi mạnh mẽ hơn các hợp đồng tư nhân. Chắc chắn rằng các nhà đầu tư sẽ được hưởng lợi từ việc tiếp cận thông tin kịp thời liên quan đến giá cả và quy mô của các giao dịch trong quá khứ. Do đó, cần yêu cầu minh bạch sau phát hành theo từng giai đoạn đối với các giao dịch trái phiếu. Các nhà chức trách nên đặt ra các tiêu chuẩn tối thiểu về nội dung và định dạng của dữ liệu hậu phát hành để đảm bảo thông tin nhất quán, chất lượng cao; cuối cùng, các nhà đầu tư nên tiếp cận với một bức tranh tổng hợp, đáng tin cậy về hoạt động thị trường trái phiếu. Hiện nay, với những tiến bộ công nghệ đã tạo điều kiện thuận lợi để nhà đầu tư ngày càng ưa thích các nền tảng giao dịch điện tử, điều này làm giảm nhu cầu bắt buộc ngay lập tức để tăng tính minh bạch trước giao dịch. Hơn nữa, sự sẵn có của thông tin sau giao dịch và một số thông tin về khối lượng có thể giúp hiệu chỉnh thêm các chỉ số thanh khoản, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc xây dựng danh mục đầu tư ở bên mua. Mức độ và thời gian phổ biến thông tin sau giao dịch cũng có thể rất quan trọng trong việc xác định lợi ích và rủi ro liên quan.

- Tăng cường xếp hạng tín dụng: Độ tin cậy của quy trình đánh giá rủi ro tín dụng rất quan trọng đối với việc xác định giá và tính thanh khoản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, do sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và công ty phát hành trái phiếu. Xếp hạng tín dụng đã được sử dụng rộng rãi ở nhiều thị trường trưởng thành và đặc biệt là ở Bắc Mỹ, trong một thời gian rất dài.

Tại Mỹ, các tổ chức xếp hạng lớn nhất, Moody’s Investor Services và Standard and Poor’s, đã xếp hạng tất cả các chứng khoán chịu thuế được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) cho dù chúng có được nhà phát hành trả tiền cho xếp hạng hay không. Nhiều thị trường trái phiếu mới nổi hiện nay thiếu sự tinh tế trong việc đánh giá rủi ro tín dụng và đây là hạn chế chính đối với sự tăng trưởng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới nổi. Nhiều nhà đầu tư xem xét các vấn đề trái phiếu doanh nghiệp gần như bình đẳng trái phiếu chính phủ trên cơ sở dựa vào tên tuổi, mà không cần phân tích sâu hơn về nguyên tắc tín dụng. Đã đến lúc cần có các quy định để buộc sử dụng xếp hạng tín dụng, bản thân những người tham gia thị trường sẽ thấy những đánh giá tín dụng này hữu ích trong các quyết định định giá hoặc phân bổ vốn đầu tư. Sự thất bại của các công ty được đánh giá cao gần đây ở một số quốc gia như Trung Quốc, Hàn Quốc… đã khiến các nhà đầu tư nghi ngờ giá trị của quá trình đánh giá và định giá trong nước. Tại châu Á, việc thiếu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đáng tin cậy đã góp phần vào sự bất ổn của thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói chung. Đã đến lúc các quốc gia cần xem xét mở cửa thị trường cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nước ngoài hoạt động.

- Phát triển các công cụ bảo hiểm rủi ro quan trọng để tăng tính thanh khoản: Khi thị trường chứng khoán cơ sở đạt đến một mức độ phát triển nhất định, hiệu quả thu được từ các sản phẩm phái sinh trở nên rõ ràng. Nếu không có những trở ngại về quy định, thị trường phái sinh có thể sẽ phát triển mạnh và từ đó giúp cải thiện tính thanh khoản của thị trường cơ sở. Tại hầu hết các thị trường trưởng thành (đặc biệt là Mỹ và một số nước châu Âu), các sản phẩm phái sinh đã được giao dịch sôi động. Các sản phẩm này và các sản phẩm lai có liên quan (chẳng hạn như hợp đồng tương lai lãi suất, hợp đồng tương lai trái phiếu, hoán đổi lãi suất, thỏa thuận tỷ giá kỳ hạn, trái phiếu có thể hoàn lại, trái phiếu thỏa thuận, trái phiếu chuyển đổi, phái sinh tín dụng và các sản phẩm có cấu trúc khác) cung cấp cho nhà đầu tư một loạt các sản phẩm đầu tư và các công cụ để quản lý rủi ro. Các sản phẩm này cũng tăng cường khả năng khám phá giá chứng khoán và tính thanh khoản trên thị trường cơ sở. Sự phát triển của thị trường phái sinh ở các nước này đã đóng một vai trò quan trọng trong phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp theo chiều sâu.

- Thúc đẩy sự tham gia tích cực của các thành viên của thị trường:

+ Các công ty phát hành sử dụng thị trường trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn có thể đóng góp cho thị trường hoạt động tốt hơn về tính minh bạch và thanh khoản. Điều này có thể được thực hiện bằng cách tăng mức độ tiêu chuẩn hóa của các trái phiếu đã phát hành và thông tin của các tổ chức phát hành. Cần phát triển một tiêu chuẩn cho trái phiếu chuẩn. Lợi ích có thể kể đến như: Việc giảm số lượng chứng khoán riêng lẻ có thể giúp củng cố thanh khoản thứ cấp, hiện đang bị phân tán trên nhiều loại chứng khoán; thanh khoản tập trung hơn và sự tăng trưởng đồng thời của giao dịch điện tử và các địa điểm sẽ giúp tăng tính minh bạch về giá cả; chênh lệch tín dụng của tổ chức phát hành sẽ ít bị biến động mạnh, không liên tục do các giao dịch khối lượng thấp đối với trái phiếu kém thanh khoản; trái phiếu có tính lỏng, được tiêu chuẩn hóa sẽ cung cấp một đánh giá đáng tin cậy hơn cho thị trường về rủi ro tín dụng, điều này sẽ nâng cao tính minh bạch về giá cả; các trái phiếu tiêu chuẩn hóa có tính thanh khoản cao hơn có thể đủ điều kiện để sử dụng làm tài sản thế chấp chất lượng cao, giảm bớt tình trạng thiếu tài sản thế chấp.

Việc tiêu chuẩn hóa các hợp đồng trái phiếu cũng có thể góp phần đánh giá rủi ro tín dụng chính xác hơn và các cơ quan quản lý chứng khoán có thể đảm bảo một bộ hướng dẫn tối thiểu cho các hợp đồng đó. Ở một số thị trường mới nổi, hợp đồng trái phiếu có nhiều tính năng khác nhau - các tùy chọn được kết hợp, các loại tài sản thế chấp, giao ước và quy tắc ưu tiên khác nhau - gây khó khăn cho việc định giá rủi ro tín dụng liên quan đến trái phiếu. Tuy nhiên, cũng cần xem xét kỹ vì việc tiêu chuẩn hóa các điều khoản trái phiếu sẽ làm cho mọi thứ ít phức tạp hơn một chút đối với các nhà đầu tư nhưng sẽ khiến việc quản lý nợ khó khăn hơn đối với các công ty. Mặt khác, tiêu chuẩn hóa có thể mang lại những rủi ro cho hệ thống tài chính như các “bức tường” kỳ hạn trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp khi thiết lập các kỳ hạn chuẩn hay làm suy yếu tính linh hoạt trong việc quản lý các nhu cầu tái cấp vốn của doanh nghiệp; các tổ chức phát hành có các dòng tiền hoặc chu kỳ nhu cầu tài chính khác nhau không chỉ tùy thuộc vào khu vực kinh tế mà còn tùy thuộc vào các tình huống cụ thể.

+ Các nhà đầu tư có vai trò chính trong việc cải thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Các quỹ đầu tư là những nhà đầu tư lớn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đồng thời, họ dễ bị ảnh hưởng bởi các khoản lợi lớn từ những nhà đầu tư mới. Họ có thể tạo ra hoặc tiếp thêm căng thẳng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp và căng thẳng này có thể truyền sang những nhà đầu tư khác và các thị trường khác. Thông tin do quỹ đầu tư cung cấp không phản ánh rủi ro thanh khoản. Trong bối cảnh dịch bệnh năm 2020, khi các hộ gia đình và những người khác muốn bán cổ phần trong các quỹ trái phiếu doanh nghiệp, đã có các cuộc thảo luận rằng những hộ gia đình này có thể chưa hiểu hết rủi ro của các quỹ đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Điều này một phần xuất phát từ thực tế là trong một số trường hợp, các nhà quản lý quỹ đã làm cho nhà đầu tư kỳ vọng quá mức. Do đó, các quỹ đầu tư cần cung cấp thông tin cho nhà đầu để phản ánh chính xác các rủi ro thanh khoản tồn tại. Các quỹ cần phải nói rõ với những nhà đầu tư rằng các khoản nắm giữ không phải là thanh khoản trong mọi tình huống thị trường, do đó không thể luôn mong đợi việc mua lại ngay lập tức.

Các nhà quản lý quỹ trái phiếu doanh nghiệp cũng nên cung cấp thông tin cụ thể về cách rủi ro thanh khoản có thể ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của những người mới đầu tư lần đầu. Ví dụ, xuất bản thông tin trên các trang web không chỉ trong các báo cáo hằng năm và báo cáo tạm thời, cũng có thể cần phải phát triển các biện pháp rủi ro bổ sung chủ yếu tính đến rủi ro thanh khoản.

Cuối cùng, các nhà quản lý quỹ cần đảm bảo tuân thủ các quy định một cách chính xác, có đủ thanh khoản và các yêu cầu mua lại mà họ có thể phải đối mặt trong các tình huống thị trường căng thẳng.

+ Các ngân hàng hỗ trợ doanh nghiệp trong quá trình phát hành, cũng như đóng vai trò là người kinh doanh trái phiếu trên thị trường, cũng cần hỗ trợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Ví dụ, trong tư vấn của mình, các ngân hàng có thể khuyến khích người đi vay xếp hạng tín dụng và cũng cung cấp xếp hạng tín dụng cho trái phiếu trong trường hợp muốn tăng thêm tính minh bạch.

Kết luận

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn nhỏ bé cả về quy mô và số lượng công ty phát hành so với các quốc gia trên thế giới. Việc nghiên cứu kinh nghiệm từ các quốc gia là rất cần thiết vì thị trường trái phiếu đã dần trở thành một thị trường ngày càng quan trọng, cả từ quan điểm tài chính và đầu tư. Cần phải xác định các ràng buộc kìm hãm quy mô và chiều sâu của thị trường trái phiếu, đồng thời Chính phủ cần phải thực hiện các biện pháp cải cách để phát triển thị trường này thành nguồn tài chính lớn cho nhiều tổ chức phát hành và kênh đầu tư hấp dẫn, an toàn cho nhiều nhà đầu tư.

Tài liệu tham khảo:

1. Li Wen Lin and Curtis J.Milhaupt, “Bonded to the State: A Network Perspective on China’s Corporate Debt Market”, Journal of Financial Regulation, Volume 3, Issue 1, 1 March 2017.

2. “2020 Article IV Consultation Staff Report,” International Monetary Fund, January 2021.

3. Jiang, X. and F. Packer (2017), “Credit ratings of domestic and global agencies: What drives the differences in China and how are they priced?”, BIS Working Papers, No. 648, Bank for International Settlements, Basel.

4. Yong Zhen, 2 - China’s bond market, Chandos Publishing, 2013, Pages 45-73, ISBN 9781843346975.

5. Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson (2020), “Corporate Bond Market Trends, Emerging Risks and Monetary Policy”, OECD Capital Market Series, Paris.

6. Caselli, S. et al., ‘The Italian Corporate Bond Market: What is Happening to the Capital Structure of Italian Non-financial Companies?’, Baffi Carefin, Università Bocconi, 2019.

Bài đăng trên Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ số 23 năm 2022