Kỳ vọng được thêu dệt ngay từ dòng đầu tiên

Không khó để nhận ra sự khác biệt của một bản cáo bạch trong ngành bất động sản ngay từ những trang đầu tiên. Thay vì đi thẳng vào kết quả kinh doanh, nhiều doanh nghiệp BĐS bắt đầu bằng những đoạn mô tả đậm chất thị dân và đầy tham vọng: “trung tâm tài chính mới phía Đông thành phố”, “khu đô thị sinh thái quy mô 200ha kết nối liên vùng”, “hạt nhân tăng trưởng chiến lược của tỉnh giai đoạn 2025–2035”…

Đó không phải là ngẫu nhiên. Ngành bất động sản vận hành dựa vào kỳ vọng – kỳ vọng về quy hoạch, về tăng giá, về dòng người dịch chuyển, về tốc độ đô thị hóa. Và để huy động vốn dù là qua thị trường chứng khoán hay trái phiếu – doanh nghiệp cần nuôi dưỡng kỳ vọng ấy một cách khéo léo, bài bản và có… sức thuyết phục.

Chính vì vậy, bản cáo bạch không chỉ là tài liệu tài chính. Nó là một bản “đề cương truyền thông” được đóng gói bằng ngôn ngữ pháp lý. Những đoạn mô tả tầm nhìn chiến lược ấy chính là khung cảnh mà nhà đầu tư được mời gọi bước vào. Vấn đề là: Bạn đang bước vào hiện thực hay chỉ mới lạc trong bản vẽ?

Doanh thu có thể đến từ dự án chưa giao, lợi nhuận có thể đến từ tiền chưa thu

Một trong những điểm cần đặc biệt lưu ý khi đọc cáo bạch ngành bất động sản là cách ghi nhận doanh thu – lợi nhuận rất khác với nhiều ngành khác.

Theo chuẩn mực kế toán, doanh thu bất động sản thường được ghi nhận một lần khi đủ điều kiện chuyển giao – tức là khi bàn giao nhà, đất, hoặc ký hợp đồng công chứng chuyển nhượng quyền sử dụng đất. Nhưng để đến được thời điểm ghi nhận đó, doanh nghiệp đã có thể bán hàng từ trước đó 2–3 năm và đã thu tiền theo tiến độ.

Ngược lại, cũng có những trường hợp doanh thu được ghi nhận khi dự án mới chỉ có giấy tờ pháp lý thậm chí chưa xây dựng xong hạ tầng thông qua các thương vụ chuyển nhượng nội bộ, đặt cọc, hoặc cam kết đầu tư.

Điều này tạo nên một nghịch lý phổ biến: Báo cáo tài chính cho thấy lợi nhuận tăng vọt, nhưng dòng tiền lại âm, hoặc nợ vay ngắn hạn phình to.

Khi đọc cáo bạch, nếu nhà đầu tư chỉ chăm chăm nhìn vào chỉ số lợi nhuận, tỷ lệ biên gộp hay EPS mà không rà kỹ nguồn doanh thu đến từ đâu, khả năng thu tiền ra sao, tiến độ pháp lý thế nào thì rủi ro là hoàn toàn có thật.

Hàng tồn kho và tài sản dở dang: Một thế giới “sắp hoàn thành”

Hãy thử mở một bản cáo bạch bất kỳ của doanh nghiệp bất động sản, bạn sẽ thấy hai dòng quen thuộc trên bảng cân đối kế toán:

• Chi phí xây dựng dở dang dài hạn

• Hàng tồn kho

Hai hạng mục này thường chiếm từ 50–70% tổng tài sản. Nhưng điều đáng nói là: phần lớn giá trị trong đó là các dự án chưa hoàn thiện. Đất có thể đã mua, nhưng chưa đền bù xong. Dự án có thể đã có quy hoạch 1/500, nhưng chưa có giấy phép xây dựng. Và nhiều lô đất được định giá từ hàng năm trước, trong khi thị trường đã biến động rất mạnh.

Chính vì vậy, bản cáo bạch có thể ghi nhận dự án A trị giá 2.000 tỷ đồng nhưng thực tế giá trị có thể chỉ nằm trên giấy, nếu không kèm theo tiến độ giải phóng mặt bằng, giấy phép xây dựng, hợp đồng khách hàng và các yếu tố pháp lý khác.

Với ngành bất động sản, dòng tiền không đến từ những gì được vẽ ra, mà từ những gì đã được triển khai thực tế. Đọc phần hàng tồn kho và tài sản dở dang không phải để “ấn tượng”, mà để đặt câu hỏi:

• Đã có bao nhiêu phần trăm diện tích được đền bù?

• Dự án đang ở giai đoạn pháp lý nào?

• Có hợp đồng mua bán cụ thể chưa?

• Tiến độ xây dựng hiện nay ra sao?

Không ai đầu tư vào một giấc mơ mà không biết người mơ đã tỉnh dậy hay chưa.

Dòng tiền âm – vay nợ cao: Đặc thù ngành nhưng cần đọc đến ngưỡng

Không giống như doanh nghiệp sản xuất hay bán lẻ, mô hình dòng tiền ngành bất động sản có một chu kỳ đặc biệt: chi ra rất nhiều trong giai đoạn đầu phát triển dự án, thu về vào giai đoạn giữa và cuối.

Do đó, chuyện dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bị âm là hoàn toàn bình thường. Tuy nhiên, nếu dòng tiền âm kéo dài nhiều năm, đồng thời nợ vay tăng mạnh và lãi vay vượt xa lợi nhuận gộp, đó không còn là “đặc thù ngành”, mà là dấu hiệu mất cân đối tài chính.

Những bản cáo bạch đáng tin cậy thường trình bày rõ:

• Kế hoạch trả nợ gốc và lãi trong từng quý

• Tiến độ thu tiền từ khách hàng đã ký hợp đồng

• Dự kiến dòng tiền về từ dự án này dùng để tài trợ cho dự án khác ra sao

Ngược lại, nếu bạn chỉ thấy dự án nối tiếp dự án, bảng cân đối tăng nhưng không thấy tiền mặt thì có thể doanh nghiệp đang đi bằng đòn bẩy quá lớn, và mọi kỳ vọng chỉ tồn tại chừng nào tín dụng chưa bị siết lại.

Khi đầu tư vào kỳ vọng, hãy đọc kỹ hiện thực

Ngành bất động sản là ngành kinh doanh kỳ vọng, đó là điều không thể phủ nhận. Nhưng giữa những lời hứa, những bản đồ quy hoạch, những chiến lược mở rộng lãnh thổ, nhà đầu tư cần học cách đọc ra đâu là phần thực và đâu là phần diễn.

Một bản cáo bạch hay trong ngành này không phải bản “vẽ giấc mơ” ấn tượng nhất, mà là bản cho bạn thấy:

• Dự án nào đã được triển khai thực tế

• Pháp lý nào đã hoàn tất

• Tiền nào đang thu về đều đặn

Lợi nhuận có thể được viết bằng con số. Nhưng năng lực tài chính, dòng tiền, khả năng thực hiện đó là thứ không dễ ngụy trang bằng lời hoa mỹ. Cáo bạch là sân khấu và bạn với tư cách nhà đầu tư, cần học cách soi đèn vào hậu trường.